כסף פאן אמריקן (PAAS): אונקיות בעלות נמוכה, עלייה עולמית בכסף

כסף בצומת דרכים בשנת 2025

מתכות יקרות, ובמיוחד זהב, תפסו מבחינה היסטורית מקום מיוחד במערכת המוניטרית, כבסיס לצורות כסף "רכות" יותר כמו מטבעות ממתכות לא יקרות, שטרות נייר וספרי חשבונות דיגיטליים.

תפקיד זה נחלש עם סיום יכולת ההמרה של הדולר בשנת 1971, ובהמשך עם הופעתן של חלופות אמינות, כמו ביטקוין.

עם זאת, הדבר לא מנע מזהב מלהציג ביצועים טובים יותר כמעט מכל השקעה אחרת בשנים האחרונות, בתגובה לפיצוץ המתיחות הבינלאומית בעקבות תחילת המלחמה באוקראינה וחובות ארה"ב הגדלים והולכים.

מקור: מחיר זהב

בן לוויה לזהב כ"מטבע קשיח" תמיד היה כסף, כאשר המתכת האפורה שימשה באופן שווה למטבעות לאורך זמן.

עם זאת, חששות לגבי אינפלציה, גיאופוליטיקה ואי-סדר מוניטרי הם רק חלק מהסיפור עם כסף.

מה שהיה בעבר מתכת ששימשה בעיקר בתכשיטים ובמטבעות, הוא כיום מתכת תעשייתית חיונית, בעיקר לאלקטרוניקה, ואבן הפינה של מהפכת האנרגיה הירוקה, כאשר ייצור פאנלים סולאריים הוא כיום גורם מרכזי בביקוש לכסף.

חלק נוסף בסיפור הוא שייצור כסף טרי מכרייה מתקשה לעמוד בקצב הביקוש, מה שמדלל את המלאי עם הזמן.

לבסוף, מאז סיום התפקיד המוניטרי הישיר של זהב וכסף במערכת המוניטרית העולמית, יחס הכסף-זהב השתנה, כאשר כסף הופך לפחות יקר מזהב עם הזמן. אם כסף ישמש שוב למטרות השקעה, זה עשוי להשתנות.

מקור: אברדין השקעות

למרות שלא מדובר בהרחבה או בעל ערך כמו זהב, לכסף עשויה להיות פוטנציאל עלייה גדול, אם לא גדול יותר, מזה של המתכת הצהובה.

ביקוש לכסף מעבר למתכות יקרות

בעוד שעלייה בביקוש למטרות השקעה היא ככל הנראה הסיבה לעליית מחירי הכסף בשנת 2025, הוא גם הופך להיות מתכת חיונית יותר ויותר למטרות תעשייתיות ככל שהעולם מתחשמל.

מכיוון שכסף הוא היסוד הכימי הטוב ביותר מבחינת מוליכות תרמית וחשמלית, הוא חומר חיוני עבור פאנלים סולאריים, סוללות, ממירים ומכשירים חשמליים אחרים, כגון נתיכים וממסרים.

אלקטרוניקה, הלחמות עמידות בפני קורוזיה, תחבושות רפואיות וחומרי חיטוי מהווים את שאר הביקוש.

מקור: חזותית חזותית

אז אפילו במקרה של לא תתרחש רה-מונטיזציה של כסף, את נימוקי ההשקעה במתכת זו ניתן לבסס אך ורק על הביקוש הגובר מחשמל ודיגיטציה, בעוד הייצור עומד על שמריו וכבר אינו תואם את הביקוש.

מקור: Mining.com

כיצד להשקיע בכורי כסף (סיכונים ופוטנציאל)

משקיעים המעוניינים להמר על כסף יכולים לבחון חברות כריית כסף. מכיוון שכורי כסף מרוויחים את רוב כספם מההפרש בין עלויות הייצור למחיר הספוט, מחירי הכסף שעולים מספיק יכולים להכפיל, לשלש או אפילו יותר את שולי הרווח התפעוליים שלהם.

כתוצאה מכך, לכורי כסף יש "מינוף מובנה" הכלול במודל העסקי שלהם, היוצר גם סיכונים וגם הזדמנויות רבות יותר כתוצאה מתנודתיות מוגברת, ללא המלכודות הרגילות של הימורים ממונפים, כגון עתודות מזומנים וקריאות ביטחונות.

מרבצי כסף מפוזרים באופן לא שוויוני על פני כדור הארץ, כאשר משאב העפרות הגדול ביותר נמצא באמריקה הלטינית, בעיקר במקסיקו, פרו וצ'ילה. הייצור חזק גם בסין, רוסיה, מרכז אסיה, אוסטרליה וארצות הברית.

מקור: כרייה חזותית

לחלק מהמדינות היצרניות המובילות יש מרבצים מרוכזים יותר או פחות, כאשר באופן בולט מקסיקו מחזיקה בכמה מרבצי עפרות ענק, ו-10 מתוך 20 מכרות הכסף הגדולים בעולם.

מקור: כרייה חזותית

דבר זה יכול להפוך את ההשקעה בכורי כסף למסובכת עבור משקיעים, שכן ריכוז גבוה מדי במדינה אחת או במכרה אחד בלבד יכול להיות הרסני, כפי שמודגם בגרף המניה של First Quantum Minerals, כאשר מכרה הנחושת העיקרי שלה נסגר על ידי ממשלת פנמה בשנת 2023, מה שגרם לירידה חדה במחיר המניה.

מקור: אוצר Google

אותו סוג של אסון יכול להתרחש במקרה של בעיה גיאולוגית או קריסת מכרה, ללא קשר לסיכונים פוליטיים.

לכן, האסטרטגיות הטובות ביותר לחשיפה למגזר הכרייה בדרך כלל מפזרות סיכונים בין מניות רבות ושונות או משתמשות בקרנות סל הקשורות לכרייה כדי לעשות את אותו הדבר.

(תוכלו לקרוא עוד על אסטרטגיות אלו בדוח שלנו "השקעה בכסף: צלילה עמוקה יותר אל תוך הביקוש, הגירעונות והסיכונים”.)

אפשרות נוספת היא להשקיע בחברות כרייה גדולות יותר, עם עשרות מכרות או יותר, ולא במדינה אחת שמרוויחה יותר מדי מהעסק הכולל. ובאופן אידיאלי, עם חשיפה רק למדינות ידידותיות למערב, שכן העולם מתארגן מחדש לגושים גיאופוליטיים.

חברה אחת תרוויח הכי הרבה מתשואה לטובת הכסף, ועדיין תספק לבעלי המניות שלה פיזור סיכונים: פאן אמריקן סילבר קורפ.

פאן אמריקן סילבר (PAAS): טביעת רגל ותפוקה לשנת 2024

פאן אמריקן סילבר היא אחת מכורי הכסף הגדולות בעולם, עם פעילות מסוימת גם בכריית זהב, בין אם ממכרות זהב קטנים יותר ובין אם כתוצר לוואי של כריית כסף (שתי המתכות מעורבבות לעתים קרובות בעפרות קרום כדור הארץ).

מכרות החברה ממוקמים כולם באמריקה, כאשר רוב הייצור מגיע מדרום אמריקה.

מקור: פאן אמריקן סילבר קורפ

אף מדינה לא שולטת בפעילות הכרייה של החברה, כאשר הגדולה ביותר (צ'ילה) אחראית רק לרבע מההכנסות, אחריה פרו וברזיל, כאשר מקסיקו אחראית רק ל-13% מההכנסות.

מקור: פאן אמריקן סילבר קורפ

החברה ייצרה 21.1 מיליון אונקיות של כסף ו-892,000 אונקיות של זהב בשנת 2024.

עתודות המינרלים של החברה כוללות 452 מיליון אונקיות של כסף ו-6.3 מיליון אונקיות של זהב, או, בקצב הייצור הנוכחי, לפחות 21 שנים של עתודות כסף ו-7 שנים של זהב.

נכסי PAAS: פעילים, לא פעילים ואופציונליים

מכרות כסף פעילים

בסך הכל, קטגוריית הכסף של Pan American Silver רשם AISC של 18.98 דולר לאונקיה בשנת 2024, מספר שצפוי לרדת לאחר רכישת MAG (ראה להלן).

בין מכרות הכסף העיקריים של החברה ניתן לציין כמה:

• לה קולורדה, במקסיקו, מכרה הכסף הגדול ביותר של החברה, עם 90.7 מיליון אונקיות בעתודה, מתוכן 52.7 מיליון אונקיות התגלו לאחרונה.
• לה קולורדה סקארן, מרבץ סמוך שיכול להכיל עד כ-265.4 מיליון טון של חומר מינרליזציה (לא מתכת כסף), ו-PEA המתאר כ-17.2 מיליון טון של כסף בשנה בעשור הראשון, במחיר של כ-50,000 טון ליום, עם אורך חיים של 17 שנים במכרה.
• הוארון, בפרו, עם עתודות של 40.7 מיליון אונקיות.
• סרו מורו בארגנטינה ו סן ויסנטה בבוליביה עם עתודות משולבות של 16.4 מיליון אונקיות.

פרויקטים בטלים: אסקובל (גואטמלה) ונבידאד (ארגנטינה)

• אסקובל, שתואר על ידי החברה כ"אחד ממכרות הכסף הטובים בעולם", עם 264 מיליון אונקיות בעתודה ו-AISC נמוך מאוד (8-9 דולר לאונקיה), אך הפסיק לייצר בשנת 2016 עקב השעיה על ידי ממשלת גואטמלה בגלל זכויות המיעוט האתני המקומי.
  • כאשר המכרה פעל בין השנים 2014 ל-2017, ייצר כ-20 מיליון אונקיות כסף מדי שנה.
  • היא נרכשה מטאהו ריסורסס בשנת 2019, מה שהופך אותה להימור בעל סיכון גבוה עבור פאן אמריקן סילבר, אך רכישה אופורטוניסטית פוטנציאלית אם ניתן יהיה להפעיל אותה מחדש.
  • דיונים על הפעלה מחדש הם כנראה שעדיין יעוכב על ידי התנגדות מקומית לעת עתה, מה שהופך אותו לנכס "מת" עד שמשהו ישתנה.
• חג המולד, בצ'ובוט, ארגנטינה, נמצא אחד ממרבצי הכסף הראשוניים הגדולים ביותר בעולם שלא מפותחים, עם עד 632 מיליון אונקיות של כסף.
  • מחוז צ'ובוט העביר חוק בשנת 2003 ("חוק 5001") האוסר על כרייה בבור פתוח ועל שימוש בציאניד בעיבוד מינרלים בכל המחוז, ובכך מונע למעשה את התפתחות נווידאד. עד היום, חוק זה נותר בתוקף.

בסך הכל, על משקיעים לספור רק את המכרות הקיימים, ולהעריך את המכרות שהופסקו כמו Navidad ו-Escobal בהנחה חדה מאוד, תוך סמך על כך שמכרות אלה יופעלו מחדש רק בתנאים שבהם מחירי הכסף וגירעון ההיצע כה גבוהים, עד כי סביר יותר שרשויות מקומיות ישנו את עמדתן ויחפשו להרוויח מהפעלה מחדש.

עם זאת, הם מייצגים אופציונליות חשובה מצד אחד, במיוחד אסקובל, שכן זהו מכרה מפותח במלואו שעדיין נמצא בטיפול ותחזוקה, וניתן יהיה להפעילו מחדש במהירות רבה אם הדבר אפשרי מבחינה חוקית (פיתוח נווידאד ייקח הרבה יותר זמן).

מכרות זהב

למרות שאינה מרכזית לחברה, ייצור זהב מתרחש ברבים ממכרות הכסף שלה, שכן הפקת כסף מהעפרה מניבה גם מעט זהב.

ובכל זאת, יש בה גם כמה מכרות זהב:

• יעקבינה, בברזיל, עם 3.1 מיליון אונקיות זהב בעתודה ו-196,700 אונקיות שיוצרו בשנת 2024, או 16 שנות חיים עתודה ברמות הייצור הנוכחיות.
• שאהוינדו, בפרו, עם 977,000 אונקיות זהב בעתודה. פאן אמריקן סילבר סבורה כי קיים פוטנציאל חיפושים להארכת חיי המכרה, מעבר ל-7 השנים שנותרו בקצב הייצור הנוכחי. מחיר ה-AISC הנמוך מאוד (1,371 דולר לאונקיה) הופך את המשך פעילות המכרה במהלך חיפושים נוספים למעניינת.
• טיימס, באונטריו, קנדה, עם עתודות של 846,000 אונקיות, אך עם AISC גבוה (2,023 דולר).
• אל פנון, בצ'ילה, עם 626,000 אונקיות זהב בעתודה ויצרה היסטורית גם 3.9 מיליון אונקיות כסף.
• מינרה פלורידה בצ'ילה ו דולורס במקסיקו, עם עתודה משולבת של 289,300 אונקיות זהב.

פיתוח, תמלוגים והשקעות

מלבד המכרות הפעילים העיקריים שלה, לפאן אמריקן סילבר יש גם כמה תשלומי תמלוגים ממכרות אחרים, כלומר היא מקבלת חלק מהייצור העתידי, בדרך כלל בתמורה לאספקת הון בעבר לפיתוח מכרות אלה.

יש לה גם בעלות על כמה פרויקטים נוספים:

• 65% אינטרס ב פרויקט אמליה האיכותי של רדיו גולד, הממוקם במדינת צ'יוואווה, מקסיקופאן אמריקן סילבר עשויה להרוויח 10% נוספים על ידי קידום הפרויקט לשלב טרום-היתכנות.
• 6% ריבית בלתי מדוללת ב ניו פסיפיק מתכות קורפ(NEWP +% 5.16), מה שמספק לה חשיפה לנכס סילבר סנד, הממוקם במחוז פוטוסי בבוליביה.
• לה בולסה (סונורה, מקסיקו) ופיקו מצ'אי (הואנקבליקה, פרו) נמצאים בשלב מתקדם של פיתוח, מוחזקים לעת עתה תחת "טיפול ותחזוקה" (מונח בתעשיית הכרייה למכרה שניתן להפעיל אותו מחדש, אך אינו פעיל לעת עתה).

MAG Deal ו-Juanicipio: נוספו אונקיות בעלות נמוכה

לאחרונה, פאן אמריקן סילבר זינקה בדירוג כורי הכסף העולמיים, כאשר רכישת מג סילבר תמורת 2.1 מיליארד דולר. העסקה שכללה מניות ומזומן הביאה לבעלות של כ-86% בפאן אמריקן עבור בעלי המניות הקודמים של פאן אמריקן ו-14% עבור בעלי המניות של MAG.

מרכז העסקה הוא מכרה חואניסיפיו במקסיקו, בבעלות MAG ב-44%, ובבעלות חברת כריית הכסף הגדולה האחרת, פרזנילו המקסיקנית (FNLPF).

מקור: פאן אמריקן סילבר קורפ

המכרה הוא אחד ממרבצי הכסף הגדולים ביותר שהתגלו אי פעם, עם תפוקת הכסף הגבוהה ביותר בעולם עבור מכרה כסף ראשוני (להבדיל מייצור כסף גדול ממכרות-על נחושת, למשל).

מקור: פאן אמריקן סילבר קורפ

קנה מידה זה הופך את המכרה לזול להפליא לתפעול. ה-AISC (עלות קיימא כוללת), מדד לעלויות "אמיתיות" של כרייה כולל עלויות הון עצמי, הוא בין הרבעונים הנמוכים ביותר מבין כל מכרות הכסף בעולם.

מקור: פאן אמריקן סילבר קורפ

זה מוריד את ה-AISC הכולל של Pan American Silver ממחיר גבוה יחסית של 17.25 דולר לאונקיה של כסף ל-14.03 דולר לאונקיה (כסף נסחר מעל 40 דולר לאונקיה בספטמבר 2025).

מקור: כספת הטילים

על ידי הוספת ייצור של 6.6 עד 7.3 מיליון אונקיות כסף לשנת 2025, רכישת MAG מציבה את Pan American Silver באופן יציב במקום השני מבין כורי הכסף העולמיים, ובמקום הראשון בכל הנוגע לכורי כסף מגוונים בינלאומיים.

מקור: פאן אמריקן סילבר קורפ

תזרים מזומנים והקצאת הון מאז 2010

רכישת MAG האחרונה הציבה את Pan American Silver בקטגוריה בפני עצמה בכל הנוגע לתזרים מזומנים חופשי שנתי, לפני כל חברות כריית הכסף האחרות, למעט Fresnillo. בשילוב עם עליית מחירי הכסף, הדבר מעניק לחברה פרופיל פיננסי שונה באופן קיצוני בהשוואה לשנת 2018.

מקור: פאן אמריקן סילבר קורפ

מכיוון שכרייה היא עסק עתיר הון מאוד, הקצאת הון נכונה חיונית לרווחים ארוכי טווח של בעלי המניות, דבר שניתן להעריך רק לאורך זמן.

זה חייב לכלול החלטות השקעה מתוזמנות כראוי בהשקת מכרות חדשים, הרחבות מכרות ורכישות. אבל גם לא לבזבז את כל כספי החברה על צמיחה בכל מחיר, בעיה נפוצה בתעשיית הכרייה, שכן התמריץ של ההנהלה הוא לעתים קרובות צמיחה על פני תשואות לבעלי המניות.

מאז 2010, החברה הקדישה 32% מההון שלה לדיבידנדים, 7% לרכישה חוזרת של מניות (1.1 מיליארד דולר שהוחזרו לבעלי המניות) ו-47% לצמיחה, דבר הממחיש את מחויבותה ליצירת ערך לטווח ארוך.

מקור: פאן אמריקן סילבר קורפ

האם PAAS כדאי לקנות? היכן הוא מתאים לתיק השקעות

משקיעים המעוניינים להיחשף לכסף ולמתכות יקרות באופן כללי, ככל הנראה עושים זאת מאחת משתי סיבות:

1. פיזור תיקי השקעות, במטרה להפחית סיכונים מאינפלציה
   • מעניין, מנהל הכספים של מורגן סטנלי החל בספטמבר 2025 לקדם תיק השקעות ביחס של 60/20/20 (60% הקצאה למניות, 20% לאג"ח, 20% לזהב), והחליפה מחצית מהקצאת האג"ח המסורתית בזהב, וסימנה סטייה דרסטית של עשרות שנים שבהן זהב נחשב ל"שריד ברברי", על פי ג'ון מיינרד קיינס (אבי המאקרו-כלכלה המודרנית שטבע את הביטוי).
   • פוטנציאלית, גם יחס של 60/20/15/5, כאשר הקצאת הזהב מחולקת בין 15% זהב ל-5% כסף, בהנחה שלכסף תנודתיות גבוהה יותר ופוטנציאל עלייה, יכול להיות הגיוני.
2. הימור מחושב על פיחות מוניטרי או רה-מונטיזציה של זהב וכסף, בהקשר של ירידה בשימוש בדולר לסחר בינלאומי, הופעתה המחודשת של סין כמעצמה גדולה, ומתחים גיאופוליטיים גוברים.

בשני המקרים, חברה כמו פאן אמריקן סילבר היא הקרובה ביותר לתיק כסף מגוון שמניה בודדת יכולה לספק, הודות לשילוב של היקפה העצום (שאין שני לו מלבד חברה אחת) והפיזור הגיאוגרפי הנרחב שלה (מעל להתמקדותה של פרזנילו במקסיקו בלבד).

במקרה של חששות מקריסת הסדר הבינלאומי והמוניטרי, חשיפה ישירה למתכת הפיזית, בין אם באמצעות כורי כסף כמו פאן אמריקן סילבר (בעלות על עתודות וייצור עתידי), או בעלות ישירה, הגיונית יותר מאשר באמצעות נגזרים מסוכנים יותר כמו חוזים עתידיים ואופציות.

כסף בהחלט נחשב גם כיום להשקעה לא שגרתית, בהשוואה למניות, אג"ח או אפילו זהב וביטקוין.

אבל ככל שהביקוש לכסף מחשמל עולה בקצב מסחרר והאינפלציה נותרת דאגה, פנייה לתיק זהיר יותר, כמו ה-60/20/20 שמורגן סטנלי תומך בו כעת, עשויה להיות מגמה חדשה ועמידה בקהילת ההשקעות, ותועיל רבות לשוק הספוט הקטן מאוד של כסף (רק 87 מיליארד דולר בגודל השוק בשנת 2024) וכורי כסף כמו חברת Pan American Silver Corp (שווי השוק של כל כורי הכסף המובילים יחד היה שווה 185 מיליארד דולר בספטמבר 2025).

חדשות והתפתחויות אחרונות בנוגע למניות פאן אמריקן סילבר (PAAS)