L’application des réglementations des courtiers et des bourses aux marchés secondaires – Leaders d’opinion

Transpirez les petites choses et peut-être que les problèmes plus importants prendront soin d’eux-mêmes.

L'application des réglementations des courtiers et des bourses aux échanges d'actifs numériques sur les marchés secondaires.

Les récentes mesures d'application de la Securities and Exchange Commission des États-Unis (« SEC » ou « Commission ») impliquant AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot et le fondateur d'EtherDelta illustrent que les acteurs du marché doivent toujours adhérer à un cadre juridique fédéral des valeurs mobilières bien établi et fonctionnel lorsqu'ils traitent des innovations technologiques, que les titres soient émis sous forme de certificat ou qu'ils utilisent de nouvelles technologies, telles que la blockchain.

D'une manière générale, les questions soulevées dans ces actions se répartissent en trois catégories : (1) les offres initiales et les ventes de titres d'actifs numériques (y compris ceux émis dans le cadre des offres initiales de pièces (« ICO »)) ; (2) les véhicules d'investissement investissant dans des titres d'actifs numériques et ceux qui conseillent les autres sur l'investissement dans ces titres ; et (3) la négociation sur le marché secondaire de titres d’actifs numériques. [mfn] Voir la déclaration sur l'émission et la négociation de titres d'actifs numériques par la Division of Corporation Finance, la Division of Investment Management et la Division of Trading and Markets de la SEC (16 novembre 2018). https://www.sec.gov/news/public-statement/digital-asset-securites-issuuance-and-trading[/mfn] Cet article aborde certaines des nuances de la négociation de titres d'actifs numériques sur le marché secondaire.

Comme l'indique clairement la déclaration de la Commission, « [t]oute entité qui fournit un marché permettant de rassembler acheteurs et vendeurs de titres, quelle que soit la technologie appliquée, doit déterminer si ses activités répondent à la définition d'une bourse en vertu des lois fédérales sur les valeurs mobilières. La règle 3b-16 de l'Exchange Act fournit un test fonctionnel pour évaluer si une entité répond à la définition d'une bourse en vertu de la section 3(a)(1) de l'Exchange Act. Une entité qui répond à la définition d'une bourse doit s'inscrire auprès de la Commission en tant que bourse nationale de valeurs mobilières ou être dispensée d'enregistrement, par exemple en fonctionnant comme un système de négociation alternatif (« ATS ») conformément au règlement ATS. [mfn] Identifiant.[/mfn]

Pour déterminer si un individu, une entité ou une plateforme agit en tant que courtier ou bourse, la SEC mènera son analyse sur la base 1) de la totalité des activités menées par le participant ainsi que 2) de la réalité fonctionnelle de ce que ces activités activités réaliser. Si une entité propose un marché permettant de réunir acheteurs et vendeurs de titres d’actifs numériques, la SEC peut constater qu’une telle entité fonctionne comme une bourse. Si une entité ou une personne effectue des transactions sur des actifs numériques ou achète et vend des actifs numériques pour son propre compte, la SEC peut constater qu'une telle entité ou personne agit en tant que courtier ou négociant en valeurs mobilières. [mfn] Voir Scheibe, Taub, Selinger, Steele et Woodward, LES DIVISIONS DE LA SEC PUISSENT UNE DÉCLARATION DE TITRES D'ACTIFS NUMÉRIQUES le 28 novembre 2018 https://www.mwe.com/insights/sec-divisions-issue-digital-asset-securities-statement/ [/mfn] Tout courtier de ce type doit s'inscrire auprès de la SEC et devenir membre d'un organisme d'autoréglementation, tel que la FINRA. L'inscription en tant que courtier ou négociant entraîne également l'adhésion à un régime de conformité et de protection des investisseurs de grande envergure.

Certaines des exigences les plus fondamentales qui peuvent constituer des obstacles ou des ralentisseurs pour le développement du commerce sur le marché secondaire des actifs numériques comprennent :

• Livres et registres: Les courtiers inscrits doivent établir et maintenir des livres et registres à jour. Les règles 17a-3 et 17a-4 de l'Exchange Act et la règle 4511 de la FINRA, par exemple, exigent que les courtiers conservent certains enregistrements pendant des périodes de temps spécifiées et utilisent certaines technologies telles que le format WORM (Write Once Read Many). Comment un ATS d'actifs numériques peut-il être sûr que l'utilisation de la technologie Digital Ledger pour enregistrer et conserver ces informations est conforme aux exigences de la SEC et de la FINRA ? La réponse courte devrait être que la blockchain est immuable et satisfait donc à cette exigence, mais certaines garanties réglementaires à ce sujet seraient utiles.

• Protection des clients: En vertu de la règle 15c3-3 de la SEC, un courtier-négociant doit conserver la possession physique ou le contrôle de tous les titres entièrement libérés et des titres à marge excédentaire portés par le courtier-négociant pour le compte de ses clients. Il n'est actuellement pas clair si les exigences de la règle 15c3-3 sont remplies lorsque les transactions sur titres numériques sont enregistrées dans une base de données gérée sur un réseau public ou privé. Un courtier-négociant a-t-il la capacité de démontrer la réception, la livraison et la garde des titres et autres actifs des comptes de ses clients lorsque ces enregistrements sont conservés sur la chaîne ? Par exemple, est-il obligatoire que les jetons, titres ou autres actifs ICO soient détenus sur le compte (portefeuille) d'un client ou le sponsor ATS doit-il assurer la garde de ces titres et actifs auprès d'un dépositaire tiers qualifié ?

• ExamensLes courtiers et les régulateurs cherchent encore à comprendre ces nouvelles technologies et la manière dont la réglementation existante s'y applique. Le module d'examen actuel de la FINRA pour un système de négociation automatique (SNA) pourrait bien être inadapté à un SNA d'actifs numériques. Dans son avis 18-20 (6 juillet 2018), la FINRA a clairement indiqué qu'elle sollicitait des informations complémentaires auprès des courtiers et « encourageait chaque entreprise à informer rapidement la FINRA si elle-même, ses personnes associées ou ses sociétés affiliées, exerce ou envisage d'exercer des activités liées aux actifs numériques ».

• Règles relatives au capital net : Les règles de capital net de la Commission auront sans doute l'impact le plus grave sur le développement des marchés secondaires de négociation d'actifs numériques. La SEC a précédemment déclaré que la règle 15c3-1 de l'Exchange Act « oblige les courtiers à maintenir un niveau minimum de capital net (constitué d'actifs très liquides) à tout moment ». [mfn] Voir la version n° 70073 de la SEC Securities Exchange Act (30 juillet 2013) (Ordonnance approuvant le dossier n° S7-23-11).[/mfn] La série 4100 de la FINRA (Condition financière) étend les diverses exigences pour les courtiers- courtiers pour assurer le respect des règles de capital net de la SEC. Étant donné qu’il est peu probable que les actifs numériques sortant de la période de restriction imposée par Reg D répondent aux exigences relatives aux actifs très liquides, ces exigences de capital net pourraient constituer le plus grand obstacle à la création de marchés profonds et liquides à court terme. Afin de permettre à ce marché naissant des titres d'actifs numériques de se développer et d'apporter des liquidités aux actionnaires, la Commission et la FINRA pourraient souhaiter autoriser un programme pilote pour faciliter le développement et la surveillance de ce marché.

En conclusion, la promesse du DLT et l'application des règles de l'Exchange Act ont encore du chemin à parcourir avant que les actifs numériques puissent être négociés librement et de manière transparente sur les bourses et les ATS. Cela étant dit, il n'est pas trop tôt pour que les acteurs du marché dans ce domaine et les régulateurs se réunissent pour élaborer une feuille de route pour un avenir proche aux États-Unis. Une discussion sur certains de ces sujets lors du prochain forum de la SEC [mfn]Le personnel de la SEC organisera des activités Fintech Forum pour discuter de la technologie du grand livre distribué et des actifs numériques, communiqué de presse SEC 2019-35 (15 mars 2019)[/mfn] est essentiel pour poursuivre ce dialogue et libérer la promesse de liquidité à laquelle aspirent les émetteurs d'actifs numériques.